来源 | 《财经》杂志 作者 | 《财经》记者 康恺 编辑 | 袁满鼎盛证券
若想促进人民币国际化，不仅需要在经常项目与资本项目间形成人民币资金使用的闭环，还需要进一步支持熊猫债的发展，并保持汇率市场的灵活性
关税战撕开了国际货币体系的裂痕，这为多年来摆脱美元的态势增添了紧迫感。外贸商和银行都不约而同地发现，近期绕开美元货币衍生品的需求不断上升。
太阳底下并无新鲜事，这不过是市场情绪的延续。无论当前的美元信用危机，还是此前俄罗斯被冻结的外储，都让人们意识到过度依赖美元所带来的风险。
“在支付、储备等领域，主流货币过度的‘武器化’不仅影响被制裁国家，更让其他国家对此有所忌惮。当主流货币的使用出现了越来越多的困难与风险，且这一情况无法在短期内消除之时，国际社会便会寻求其他货币的替代选择。”新开发银行融资与资金管理局局长金中夏在接受《财经》专访时表示。
但客观而言，美元的失信亦为人民币等非美货币的国际化带来了机遇。国家外汇管理局的数据显示，一季度，中国所有的货物贸易跨境结算中，使用人民币结算的占比近30%，人民币已连续四个月成为全球第四位支付货币。不仅如此，2025年前四个月，熊猫债已累计发行规模622亿元。2024年，银行间市场熊猫债年度发行量约1858亿元。
在金中夏看来，之所以人民币在支付、融资端国际化提速，是因为中国与很多国家和地区的贸易和投资往来更为密切。若想进一步促进这一态势，不仅需要在经常项目与资本项目间形成人民币资金使用的闭环，还需要进一步支持熊猫债的发展，并保持汇率市场的灵活性。
货币的功能不止局限在支付和融资，它兼具投资、储备等属性。金中夏认为，人民币国际化仍有赖于资本项目循序渐进地保持适度开放。与此同时，还要发挥中国香港离岸市场的作用，在投资端供给更多以人民币计价的产品。
历史总是在动荡中酝酿新机，对此金中夏并不陌生。
将时针拨回十年前，金中夏出任中国驻国际货币基金组织（IMF）执行董事。那一年，人民币刚刚申请加入特别提款权篮子（SDR）。彼时，虽然多边主义危机还是一片看似遥远的乌云，但逆全球化的暗流早已涌动，这缩小了人民币入篮的机会窗口。
不过，就在他任期结束之际，人民币在篮子中的地位已完全经受住了2018年贸易战和2020年疫情的考验，其权重不降反升——从不列入COFER统计的小币种，逐步发展成全球外汇储备的重要选项。据不完全统计，全球超70个国家和地区已将人民币纳入外储。
告别华盛顿后，金中夏回国履新中国人民银行国际司司长，而后又在位于上海的新开发银行出任融资与资金管理局局长。该银行由五个“金砖国家”出资设立，其宗旨是为金砖国家及其他新兴经济体和发展中国家的基础设施建设和可持续发展项目动员资源。此前，金中夏还曾担任中国人民银行金融研究所所长，并在货币政策司担任过副司长。
金中夏长期从事人民币汇率和利率市场化研究。在市场人士看来，他一直努力倡导在稳健的宏观政策前提下实行灵活的汇率，向外国投资者进一步开放债券和股票市场以及加强监管框架，显示中国对外开放的决心和信心。
虽然国际货币体系正在酝酿变局，但裂变终究是漫长的过程。金中夏也坦言，几十年来，从新兴市场债务融资到贸易结算——美元在全球市场无处不在，当前能够替代主流货币的选项也并不多。不仅如此，货币体系的演变不仅取决于自身，更与国际政经格局的更迭相伴而生。
新开发银行融资与资金管理局局长金中夏 受访者供图人民币国际化伴随经贸格局变化鼎盛证券
《财经》：博鳌亚洲论坛发布的报告显示，2023年，亚洲经济体对区域内贸易的依存度保持在较高水平，整体贸易依存度为56.3%。亚洲经济一体化逐步加深，将如何影响人民币国际化？
金中夏：人民币国际化程度能否加深，最终要靠需求拉动和供给端的支持。在亚洲经济一体化提升背景下，该地区贸易与投资往来日渐增多，这增加了使用该地区本币的需求。但人民币国际化会否提速，需要一个重要前提，即中国在亚洲区域的贸易与投资的占比继续上升并可持续。如果该数据稳步提升，便增加了亚洲国家对人民币使用的需求。
从当前情况来看，中国与亚洲国家贸易合作不断深化，中国对外投资大幅提速。这会导致人民币在资本项目的流出。但从整体国际收支角度来看，人民币又会在经常项目中流入。由此，这也会形成一个资金的闭环，实现跨境人民币资本流动的平衡。
但也需要看到，国际货币体系的演变往往滞后于贸易和投资格局的变化，两者步调的差距可能长达几十年甚至半个多世纪。两个进程之间的鸿沟意味着在人民币使用需求增加时，要在数量、机制、基础设施等方面为国际社会适时使用人民币创造条件。
《财经》：哪些外部因素将推动人民币等非美货币的国际化？
金中夏：当主流货币的使用出现了越来越多的困难与风险，且这一情况无法在短期内消除之时，国际贸易与投资便会寻求其他货币的替代选择。
目前，这种情况已有端倪。在支付和储备等领域，主流货币过度的“武器化”不仅会影响被制裁国家，其他使用主流货币的国家与地区亦会对此有所警觉与戒备。
不过，当前能够替代主流货币的选项并不多。一种货币能否在国际上被广泛使用取决于两点：其一，该货币背后的经济体体量巨大；其二，使用该货币可以买到几乎所有商品并在多数国家自由兑换。由此，才能满足国际贸易与投资大量的使用需求。
需要看到的是，几十年来，从新兴市场债务融资到贸易结算——美元在全球市场无处不在。根据最近的估计，美元仅仅作为中介货币的使用量就约占其每日交易量的13%。
《财经》：目前，人民币在国际上的一大需求集中在跨境贸易等领域。国家外汇管理局的数据显示，一季度，中国所有的货物贸易跨境结算中，使用人民币结算的占比近30%。人民币已连续四个月成为全球第四位支付货币。如何进一步提升人民币在跨境贸易领域的使用需求？
金中夏：关键在于如何在跨境贸易与投资两大领域形成资金流动的闭环。从微观角度看，需要让贸易商与跨国企业在进出口收付及存贷活动中均使用人民币。金融机构可利用其信息和数据等优势，尽可能为客户使用人民币提供便利和撮合服务。
从宏观角度看，需要看到在经常项目与资本项目两者之间自然形成的人民币资金流动的闭环。
比如，当人民币有升值压力时，可伴随着经常项目下人民币输出增多和资本项目下人民币输入增多。当人民币汇率有贬值压力时，可出现经常项目下的人民币输入增多和资本项目下人民币输出增加。现实情况是，上述情况并非能被充分监测到。如若人民币进出的自由度增大，就可能形成人民币在经常项目与资本项目之间更加畅通和平衡的循环，从而使人民币汇率的波动减小。
达成上述目标的一个前提是，人民币汇率具有适当的灵活度。既要提升人民币汇率的灵活度，也要在中长期内保持人民币币值的相对稳定。这背后取决于两大制度因素：其一，毫不动摇地坚持让市场在人民币汇率形成过程中起决定性作用；其二，货币与财政政策确保宏观经济的稳定与人民币购买力的稳定。
《财经》：一般而言，国际上的主流货币使用都要锚定某些大宗商品，如石油等。推行人民币国际化，是否也需要与某些特定的大宗商品挂钩？
金中夏：人民币没必要一定要与某些货物贸易需求绑定。只要中国国内的物价基本稳定，既不通胀也不通缩，人民币对外的价值亦可保持稳定。
中国是大型经济体，其进出口涉及的货物种类繁多，涉及大宗商品、中间品、工业制成品等。如果将货币仅与一种或几种大宗商品挂钩，其效果可能有所偏差。
提升汇率灵活度，降低投机动机
《财经》：2025年前四个月，熊猫债已累计发行规模622亿元。2024年，银行间市场熊猫债年度发行量约1858亿元。当前熊猫债、点心债等人民币债券发行量增大的原因是什么？如何避免市场的投机行为？
金中夏：一方面，是因为使用人民币融资的成本较低，人民币利率相对于美元利率较低；再叠加汇率因素，市场认为人民币相对美元升值的预期幅度不足以抵消人民币对美元的负利差，因此投资者使用人民币融资可降低融资成本。
另一方面，是跨国企业在国内使用人民币的需求不断提升。对于对华投资上升的企业而言，它们需要使用人民币支付劳务费用、建设工程和拓展市场等。发行人民币债券后，跨国企业无需外币兑换。这减少了其汇兑风险，避免货币错配。
减少投机因素的关键在于，继续确保人民币汇率的适度灵活，让汇率从根本上由市场决定。由此，利用熊猫债、点心债，是为满足实体经济的需求而不是投机需求。
《财经》：渣打银行的数据显示，2024年，离岸人民币债券和大额存单总发行额增长27%达1.62万亿元，净发行额增长81%达4680亿元。从中长期来看，如何进一步提升市场对跨境人民币融资的热情？
金中夏：在低利率背景下，当前对熊猫债的需求较大。应鼓励熊猫债发行者与资金需求方更好对接，鼓励跨境直接使用人民币，相信熊猫债的总发行规模会逐渐扩大。如此一来，便可以为外国发行者提供更多机会，外国投资者的数量也会因此增加。
随着更多投资者参与其中，市场的自发力量亦将推升熊猫债的市场规模。对比国内政策性银行发行的政策性金融债，目前熊猫债的规模体量仍然较小，后者大概是前者体量的1/1000-1/800。未来，熊猫债的市场应该有长足的发展空间。
此外，在投资端，还需要丰富以人民币计价的金融产品，如存款、债券、股票甚至不动产等。由此，外国投资者将发债所得的资金才可获得较好的流向。
《财经》：想要推行人民币国际化，需要丰富人民币计价的资产，提升人民币的投资属性。在此背后，绕不开“资本项目开放、加大金融开放力度”等话题。对此，中国可以怎么做？应如何利用好中国香港等离岸市场？
金中夏：目前，亚洲地区贸易和投资往来提速，且中国在其中的份额不断提升，国际市场对人民币的实际需求在稳步提升。在需求带动下，无论是人民币国际化还是金融开放都有较强的推动力。不过，这一步调应该与风险控制能力相适应，不应操之过急。
就中国香港市场角度而言鼎盛证券，目前要做的主要是增加人民币在离岸市场的流动性，并供给更多以人民币计价的产品，丰富人民币持有者的投资选择。这些产品可以包括以人民币存款、理财、债券和股票等。由此可形成人民币国际化过程中所需要的资金大循环。
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